近日，立志于搭建整合式医疗健康管理体系的思派健康科技有限公司，递表港交所。多家明星资本如腾讯、富达投资集团旗下的Eight Roads Capital和F-Prime Capital、时代资本及IDG都有较大股份投资，另有平安集团、中国电子、中金基金、双湖资本、光远资本、五源资本、众位资本均为其股东，上市前Crossover轮融资还引入了Octagon、Hudson Bay、3W、Sage等活跃的二级医疗专业投资人。此外，公司联席保荐人为摩根士丹利、中金公司和海通国际。
行业稳步增长，三大痛点亟需解决
目前我国正面临着人口老龄化、慢性及重症病的患病率上升等问题，因此人们对于创新疗法、医疗产品及医疗服务的需求增加，中国医疗健康市场规模也在随之增长。
中国医疗健康的支出规模已由2015年40975亿元人民币增长至2020年73253亿元人民币，复合年增长率为12.3%。预计在2030年支出将达到176624亿元人民币，2020年至2030年的复合年增长率为9.2%。
不过，我国医疗健康行业仍面临着三大痛点。
首先，我国缺乏成熟的分级医疗交付系统，部分患者更愿意就诊三级医院而非基层医疗机构，导致专科医生过度使用而基层医疗利用率不足。
其次，我国对于创新疗法及相关服务的需求仍未得到满足。由于创新药研发和商业化过程极其漫长，因此生物制药公司非常需要外部专业服务商的协助来提升临床试验管理能力。
最后，我国商业健康保险发展还不完善，需要多层次医疗保障体系来服务不同人群。
思派健康科技：涵盖全医疗健康行业的三大业务线
而思派健康科技正是发现了行业中这些问题，立志引领中国医疗健康行业进行数字化转型。公司将中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药公司及保险支付方联系起来，共包括三大业务线，医生研究解决方案(PRS)、药物福利管理(PBM)以及医疗服务方与支付方解决方案案(PPS)。
1、PRS业务：全国最大的肿瘤临床试验现场管理组织(SMO)
公司PRS板块下主要为SMO业务，包括支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程，并为创新药上市后提供真实世界研究(RWS)服务。目前，公司已为分布在81个城市的实验中心累计的240客户提供服务，覆盖27个省级肿瘤专科医院及5个国家级癌症治疗中心，完成了63项研究，且814项研究正在进行中。
从竞争格局来看，SMO业务具有较高的市场壁垒。为满足临床试验的研究需求，SMO公司不仅需要与大量高级医院建立长期合作关系，还必须具备高效管理大量跨区域项目的能力。最主要的是，客户们通常会根据SMO过去的药品成功案例数量来选择服务，新进入者难以在短时间内抢占客户。
值得一说的是，公司在维系十大SMO客户方面实现了100%的客户保留率，并且超过95%从事肿瘤药物研发的客户通常都与公司签订三年的服务合约。2020年公司SMO服务收入约1.86亿元，其中肿瘤SMO服务收入约1.8亿元，在市场中排名第一，整体收入在中国总体SMO市场中排名第四。不仅如此，公司自2017年至2020年底已参加中国约50%肿瘤药物的临床试验，已拥有公司自己的客户群体，优势明显。
2、PBM业务：全国首家也是唯一一家全国性的特药管理体系
公司的PBM主要包含特药药房和药剂师服务及患者管理，由于公司SMO业务与制药公司有着紧密的联系，因此公司的特药药房在行业中具有显著协同优势。
众多特药中，中国2020年十大畅销特药中肿瘤药有八种，占所有特药销售收入的约62.2%。而思派特药药房在2020年的特药收入约23亿元，收入水平在特药药房同业中是绝对的翘楚，是中国最大的私营特药药房。
在处方外流、医保双通道等利好政策加持下，国内特药药房行业迎来了难得的发展机遇。因此公司在特药药房中还设立了药剂师服务团队，为患者进行用药指导、不良事件(AE)咨询、随访评估等患者服务。
3、PPS业务：健康管理网络+健康保险计划
现在市场上，许多人把公司的PPS业务理解为供应商及支付方解决方案，但其本质上是Provider and Payer Solutions—医疗服务方与支付方解决方案。
思派健康科技的健康管理服务将会员、医生、医疗机构、药房联系起来，构建健康管理网络，为患者提供健康管理服务，如早期健康检查、肿瘤筛查、随访评估、预防保健个性化建议、提供药物等。
从政策上来看，目前我国实行多层次保障体系，以国家基本医疗保险为基础，辅以商业健康保险、医疗救助体系及慈善医疗捐赠。将来，对于重大疾病医疗开支而言，商业健康保险有望成为越来越重要的医疗支付解决方案，以服务不同人群。
截至2021年6月30日，公司的健康服务网络已经将中国100多个主要城市、1100多家三甲医疗机构、42000名医生及500家体检机构联系起来，为约1000万名个人会员及逾500名企业客户提供服务。
打造全方位医疗健康业务链，长期价值凸显
综合来说，现在国内没有一家公司的商业模式与思派健康科技相同，那么应该如何去看待这家公司呢？笔者认为，其投资逻辑可以从以下三个方面来看：
1、商业模式：整合式医疗健康管理体系
不同于市场上人们所认为的，思派健康科技并不只是“卖药”的，其三条业务线覆盖了全国的特药服务网络、专业临床医生网络和医疗网络，打通患者、医疗机构、药企、保险支付，构建医药健保的服务闭环，成为中国临床肿瘤和重疾领域领先的专业医学的医疗综合服务体系。
整体来看，思派健康科技的SMO业务与制药公司保持着紧密合作关系，且在药品上市后，后续的RWS数据不仅会提供给制药公司进行进一步研究，还会与医生合作开展多患者RWS研究，并在国内外发表学术文章，为其他制药公司提供数据支撑。
此外，公司根据特药药房提供的随访评估数据来研究患者管理服务的效果。药剂师团队与制药公司保持着紧密的联系，随时沟通为可能发生AE的患者提供指导。与此同时，公司特药药房与医生合作，接受医生的处方并审查其有效性和准确性，并在用药后为医生反馈用药效果。
最后，公司的PPS业务将医生、医疗机构、药房及保险公司联系起来，为会员提供包含产品、服务及健康保险的综合解决方案，从而打造出保险+医疗管理的模式。
综上所述，思派健康科技所有的业务围绕着“医生”这个核心，只有医生进行良好发展，才能促进医疗产业的良性循环，患者才能得到更好的医疗服务。公司整合三大业务，产生协同效应，构成整个医疗健康管理体系。
2、对标联合健康，增长潜力巨大
目前国内还没有一家像思派健康科技这样商业模式的上市公司，在美国却早已有了先例。
可以看到美国最大的商业健康保险公司联合健康(UNH.US)，是一家多元化的管理型医疗保健公司。作为一家管理式医疗保健行业的领导者，公司自1984年于美国上市，并维持数十年高速发展，如今联合健康的市值逼近4000亿美元。
联合健康旗下拥有健康管理业务及联合健康保险业务，为人们提供全面健保服务。思派健康科技的商业模式与其非常相似，但不仅限于此，思派健康科技还与制药公司、医生及医院合作，将业务拓展到了上游SMO业务、中游特药药房，为会员提供了早期检查、用药指导、随访评估、健康保险等全方位的服务。三大业务板块相互促进，互为保障，具有明显的协同效应。
由此来看，在联合健康的成功案例下，思派健康科技在中国开展的业务模式全方面满足医生及患者的需求，未来拥有着巨大的发展潜力。
3、自建模式验证，收入高速增长
值得一提的是，思派健康科技所有的业务板块，包括其特药药房大部分均是由公司自建而成，通过自建验证了新的业务模式。公司2018年仅有31家特药药房，截止于2021年3月31日，已达至81家特药药房。从思派健康科技的营业收入中可以看出，公司近几年处于高速增长态势。
思派健康科技能在短时间内交出如此出色的成绩单，当然还是归功于公司出色的管理层团队。思派健康科技的首席执行官马旭广先生和李继先生于2014年共同创办公司，均在医疗行业拥有逾20年经验。马旭广先生和李继先生曾担任多家国内外知名公司高管职位，如拜耳医药、先灵葆雅(现默沙东)等。
正是由于公司管理层团队在医疗健康行业内的丰富经验，才能对目前中国医疗健康行业所面临的痛点有着深刻理解，创办出思派健康科技如此独特的商业模式。
总体来说，思派健康科技自2014年成立以来到现在，公司不仅成功发展成为国内最大的SMO，还拥有全国最大的私营特药药房。在PBM业务的支持下，公司的PPS业务已为约1000万名个人会员及逾500名企业客户提供服务。可以看到，思派健康科技的各项业务在短时间内已经在国内各自领域中达到优秀的地位，也体现了团队极强的执行力。
4、优先股公允价值亏损，并非真的亏损
从公司的财务数据中，有这么一项数据值得关注，2021年第一季度，思派健康科技亏损约人民币15.73亿元，去年同期为2.17亿元但其中亏损的主要来源为可转换可赎回优先股的公允价值损失所致。公司在发展过程中估值增长越快，其优先股公允价值带来的账面亏损就越大。所以，本质上这对公司经营并无影响。相反，这些日益增长的账面亏损实则是公司高速发展和过去每轮融资估值上涨良好的象征。
因此按照Non-IFRS口径来计算的话，公司于2021年第一季度亏损为9638.7万元，2020年第一季度亏损为7944.7万元，2020全年亏损为2.59亿元，处于合理范围。再加上公司在医疗健康行业带头开辟的新商业模式，前期的亏损是正常且无需担心的，对于投资者来说实则是一个好消息。
