一些证券牌照的并购交易，远没有看上去那么容易。
青岛国资旗下青岛国信发展（集团）有限责任公司（下称青岛国信）今年4月起对国融证券发起的收购和增资计划已经面临“搁浅”；一位接近国融证券人士亦表示，国融证券总经理张智河已在当日上午公司的办公会上证实了该讯息。
多位业内人士认为，上述交易的终止主要与交易价格过高有关，根据协议青岛国资的受让价格接近6.15元/股，市净率PB已达2.68倍，即便考虑了控制权转让背景，也远高于同行业水平。
亦有接近内蒙证监系统人士称，在天风证券成为恒泰证券大股东后，国融证券已是内蒙本地为数不多的全牌照券商，一旦青岛国资拿下国融证券控制权，如何平衡内蒙试图保留属地证券牌照的意愿和青岛可能随之而来的迁址诉求，显然会成为一个难题。
与此同时，该起交易的失利，或给国融证券控股股东北京长安投资集团有限公司（下称长安投资）的流动性带来一定冲击；多位债市人士指出，长安投资在2021年通过拆借资金完成多只债券兑付后，本须以出售国融证券变现来满足资金周转需要。
此外，由于国融证券未能在约定时限内实现上市，长安投资还担负着面向国融证券部分中小股东的IPO对赌兑付义务，而国融证券控制权转让一事的流产，无疑加重了长安投资的资金压力。
国融收购案流产内情
青岛国信收购国融证券一事搁浅的传闻正在得到进一步证实。
多位接近国融证券人士12月14日表示，国融证券总经理张智河已于当日上午的办公会上坦言“青岛国信进来的事‘不行了’”。
青岛国信对国融证券的收购计划公开发起于今年4月份。
彼时，青岛国信与长安投资达成协议，约定以25.7亿元的价格受让长安投资所持有的4.18亿股国融证券股份；青岛国信同时公告称，涉及此次入主国融证券的股权受让、增资等合计动用资金将达68.41亿元，并对国融证券的持股比例达到51.57%。
按照该计划，青岛国资有望通过青岛国信的收购成为国融证券的实际控制人，但如今该收购计划已过去接近8个月，而相关进展迟迟无法得到推动。
“收购进度卡在了国资程序环节，一直无法得到后续推进。”一位接近青岛国资人士表示。
事实上，收购国融证券只是青岛近年来强化金融领域建设的动作之一。
2020年9月，申报设立的青岛意才证券有限公司，以及圣保罗银行旗下发起成立的第三方基金销售机构——青岛意才基金销售有限公司，均是青岛在申报、收揽证券经营牌照的诸多努力。
今年3月，联储证券筹划增资扩股，并吸收青岛国资旗下的青岛全球财富中心开发建设有限公司（下称青岛全球财富）等主体多达16.5亿元的认购，并促使后者成为持有联储证券17.89%股份的第二大股东。
“青岛近年来比较重视金融方面的建设，希望能够拿到更多证券牌照，所以收购国融证券也是这一大背景下的规划。”上述接近青岛国资人士称。
但在市场人士看来，此番青岛国信入主国融证券遭遇搁浅的重要原因之一，仍然在于过高的交易价格。
根据今年4月份达成的协议，青岛国信拿下国融证券控制权的每股价格接近6.15元/股，合市净率PB高达2.68倍。
这远高于近年来多起券商收购案的定价。据信风（ID：TradeWind01）在《证券业新一轮整合潮涌背后：民营股东纷纷“断臂卖子”成重要推手》的估算，新时代证券今年10月份股权转让的挂牌底价PB约为1.4倍；青岛国资增资联储证券的PB约为1.49倍；天风证券受让恒泰证券的PB约为1.5倍，而泛海系对外转让民生证券股权的PB则仅为1.14倍，均远低于国融证券的股权转让价。
“即便考虑了控制权的问题，接近2.7倍的PB估值仍然是一个比较高的价格。”上述接近青岛国资人士称。
另一个困扰此次交易的难题在于，此次收购如何平衡国融证券现注册地内蒙与青岛国资之间的属地诉求矛盾。
今年4月，与国融证券控股股东达成协约收购国事实上，地方国资收购一家证券牌照，往往伴随着迁址诉求。
例如青岛国资持巨资成为第二大股东的联储证券就实施了迁址。
2021年5月18日，联储证券的注册地从深圳迁址青岛市崂山区，成为青岛地区的首家全牌照券商，而青岛国资一旦入主国融证券，国融证券离开内蒙迁址青岛也被视为大概率事件。
“迁址这种事没有那么简单的，就算是国资同意收购了，后面还涉及到证监部门的审批，以及原注册地的态度等一系列复杂问题，但如果国融证券无法迁址到青岛，那国资如此高价收这个牌照的意义就会打折。”上述接近青岛国资人士指出。
长安对赌压力复燃
伴随着青岛国信入主计划的搁置，原本意图通过出售国融证券控制权来变现的长安投资，或许又要重新面对资金周转压力。
其中与国融证券部分中小股东之间的对赌安排，成为如今长安投资的压力来源之一。
2016年11月8日，国融证券在长安投资主导下以4.98元/股价格向杭州普润星融股权投资合伙企业（下称杭州普润）等五家机构发行3.26亿股，折合增资金额16.23亿元。
彼时，长安投资与上述五家机构均签订《股份回购协议》，约定若国融证券五年内未能获批上市，则回购五家机构的认购股份，而伴随着国融证券持续被罚和业绩欠佳，IPO未能如期申报，而彼时的增资款也成为长安投资如今的潜在债务。
上述未能达成的对赌安排，已让长安投资承受了诉讼压力。
2020年4月，诸暨楚萦投资管理中心（有限合伙）（下称楚萦投资）起诉长安投资，要求返还其投资的由长安投资实际控制的国融证券股权投资款；今年1月份，长安投资收到法院判决书，要求其在规定期限内支付1.51亿投资款给楚萦投资。
与此同时，长安投资今年承受了较大的债券兑付压力。
2021年以来，长安投资已累计兑付了余额总计达10.93亿元、已到期的4笔私募债，而相关债券的兑付已让长安投资的资金链较为紧张。
截至2021年12月14日，长安投资至今仍有规模约1亿元的私募债“20长安01”尚未到期。
截至2021年6月底，长安投资资产负债率为72.85%，提出预收账款后的资产负债率仍然在70%以上。
一位接近长安投资人士表示，私募债“20长安01”穿透后的实际债券持有人大多是长安投资及国融证券员工，受限于投资者适当性要求，相关员工以先锋基金旗下的一只专户作为通道实现了对“20长安01”的持有。
通过出售国融证券控制权，长安投资原本可经此一举获得超过25亿元的现金，来缓解当年IPO对赌失败遗留的资金压力，然而此番出售国融证券一事行将失利，这或将让长安投资的资金周转压力“重回原点”。
“长安投资母公司层面没有什么业务和稳定的现金来源，资金链本身是比较紧张的，甚至还用到了员工集资，如果不出售资产，很难解决段时间的资金兑付压力。”上述接近长安投资人士称，“不排除长安投资还会继续为国融证券寻找接盘人，但是还能否以如此高的价格达成协议，可能要画上一个问号。
