随着全面注册制的稳步推进，企业IPO的定价将更多交给市场来决定。这其中，分析师出具的投资价值研究报告甚为关键。基于这样的考量，中国证券业协会拟全面规范IPO投价报告形成过程，于近日组织起草了《证券公司提供投资价值研究报告执业行为规范，明确了八大禁止行为并公开征求行业意见。
《行为规范》的核心在于，投价报告的盈利预测和估值结论，均由分析师独立决策。发行人、投资银行业务部门人员、股票发行与承销部门等不得采用任何理由及方法对分析师施加压力。
但众所周知，因为各种利益因素，操刀IPO投价报告的分析师要独立决策在现实中有相当难度。有权威媒体曾经报道，深圳某券商的分析师在为客户撰写投价报告时，遇到投行部门和券商领导的巨大压力，在赢利预测、重大事项风险损益等关键事项上发生争执。在修改了五六次之后，分析师的投价报告最终还是按照公司领导的意图进行了美化。在这起案例中，该分析师如果每股赢利预测多0.05元，投行部可多赚210万元。
由此可见，如果没有完善的政策制约，不能打破公司内部的利益藩篱，投价报告的独立性将很难得到保证。协会此番就《行为规范》征求意见可谓正逢其时。以往在沪深主板市场，IPO企业的定价机制相对固定，分析师能够发挥的空间有限。但近年来，在引入了注册制的创业板、科创板市场，询价机制的博弈使得主承销商分析师的作用日益凸显。近两年的注册制企业IPO出现了不少天价新股的个案，一些尚未盈利的企业发行价动辄数百上千元，引发了投资者的强烈不满。
其直接后果，就是去年年底和今年三四月的两轮新股破发潮。比如，今年3月14日~4月29日，注册制下的创业板、科创板新股首日破发比例达52.73%，其中科创板新股首日破发比例高达77.8%。
为何注册制下，IPO投价报告的重要性会上升？这是因为，注册制新股的产业形态和传统企业有诸多不同，尤其很多“科”字头企业，机构投资者对其了解有限，难以对其进行准确估值，询价机构往往依据投价报告给出的信息作为询价的主要指标，分析师向网下投资者（多为机构投资者）提供的投价报告在一定程度上成为机构询价配售的重要参照物。
今年春季的新股破发潮之后，上交所于4月份组织多家券商召开座谈会，要求加强新股承销工作，进一步规范投价报告撰写要求等。5月份，深交所也对20家承销商的首发投价报告预测的审核合理性进行了问询。本次《行为规范》对外征求意见，也可以看作上述动作的延续，监管层希望通过“立规矩、建制度”的方式，加速推进注册制下IPO定价机制的不断完善。
对于违规者，《行为规范》指出可视情节轻重采取自律管理措施。但笔者建议，考虑到此类业务主要系公司内部跨部门合作，内部防火墙和问责体系的建立固然必要但还不够，未来还应建立畅通的外部举报体系以加大问责力度，比如对干涉分析师的人员、机构处以重罚，计入资本市场诚信档案数据库等。这也提醒券商要更加重视分析师的人员配置，确保人岗相适，人尽其才。总而言之，只有IPO企业的定价机制更加合理，全面注册制下的市场运行才会更加顺畅。
