本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家 王涵等
当前债务问题背景下，90年代国企去杠杆的成功经验有一定参考意义。我们在《进入关注信用风险的时间窗口》中指出，下半年如果金融监管回到“处置金融风险”的主线上，信用风险上升、如何化解存量债务是需要关注的问题。90年代的债务问题主要集中在国有企业，因此其化解手段也以“自上而下”+“行政化手段”为主导。而本轮高债务主体的企业性质多样，因此最终的化解方法可能也会多样化。尽管当前情况与90年代有诸多不同，但90年代作为中国历史上一次成功去杠杆，仍有一定的参考意义。
90年代国企去杠杆的摸索阶段（90年代初-1998年）：90年代初成效甚微，但政策框架雏形已现。在这一时期，国企改革的具体措施并未明晰，但在“政策出台—效果不显著或出现此前未预料的问题—政策调整”中，实际上国企改革大部分的政策雏形已基本确立。
90年代国企去杠杆的执行阶段（1998-2001年）：三年国企脱困计划。相比于90年代初期的试水，1997年后中央把“三年国企脱困计划”放于首要工作位置，自上而下推进改革，国企改革在1998-2001年快速推进。具体而言：
处置债务问题：剥离坏账、债转股、补充银行资本金。90年代初，中央已为银行多次注资，为企业破产做准备。90年代末，中央成立四大资产管理公司，从银行剥离坏账，并通过“行政化”债转股、发行特别国债补充银行资本金，将不良资产阶段性转移至非周期性部门（资管公司），缓解国企、银行的压力。
就业安置：再就业、社会保障体系、高校扩招。为缓解国企破产所带来的下岗问题，国家1）组建再就业服务中心，实行财政、社保、企业三方负担资金；2）将公费医疗制度转为医疗保险制度；3）高校扩招缓解就业冲击。
政策配合：积极的财政政策+稳健的货币政策+寻找新经济增长点。为国企改革营造良好环境，1998年开启积极的财政政策，在货币政策方面采取降息操作，但信贷整体稳健。同时，为了刺激新的经济增长点，大幅提高了出口退税率，并启动了房改。
下半年信用风险上升值得关注
我们在上一篇报告指出，下半年信用风险上升仍是需要关注的问题。我们在债务系列报告的第一篇《进入关注信用风险的时间窗口》中指出，目前，中国正经历新一轮的经济转型，尤其是十九大之后中国经济逐步摆脱投资、信用扩张依赖，这使得以往依赖投资驱动的部门面临压力。传统部门自身造血能力不足，意味着其对债务滚动诉求较高。在此背景下，下半年如果金融监管回到“处置金融风险”的主线上，信用风险上升是需要关注的问题。
除了关注信用风险上升可能带来的市场扰动以外，如何化解当前的债务问题也是值得关注的问题。尽管当前的情况与90年代有很多不同之处，如我们在《进入关注信用风险的时间窗口》中所阐述的，90年代的债务问题主要集中在国有企业，因此其化解手段也以“自上而下”+“行政化手段”为主导。而本轮中国经济经过多年的市场经济高速发展，本轮高债务主体的企业性质多样，因此最终的化解方法可能也会多样化。但90年代作为中国历史上一次成功去杠杆经验，仍然非常有借鉴意义。
90年代去杠杆的摸索阶段：
90年代初，效果甚微
在90年代初期，关于国有企业破产的一些政策导向陆续出台，包括企业破产机制、破产后资金首先用于安置职工、“抓大放小”等。但由于缺乏中央层面的直接领导，部分资金到位问题也未完全明确等，这一阶段的国企改革仍主要以探索为主，而实际成效甚微。
十四届三中全会后，国企改革开始进入探索“建立现代企业制度”阶段，配套法律法规陆续出台。1978年12月的十一届三中全会至1993年11月十四届三中全会这段时期，是中国国有企业改革的早期探索时期，这一阶段的改革目标是让企业有更多的经营管理自主权，实行经济责任制、两步“利改税”、推行承包经营责任制等措施1。
直至1993年11月，十四届三中全会审议并通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出建立现代企业制度是我国国有企业改革的方向，指出现代企业制度的特征是“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。随后一些基础性质的法律法规陆续落地，1993年12月，《中华人民共和国公司法》正式颁布。
这一阶段，国企改革效果甚微，呈现从“无人破产”到“乱破产”。具体来看，可以分为以下三个阶段：
1993年底~1995年初：“无人破产”阶段。实际上，在1993年底的全国经济工作会议上，政策已在鼓励企业破产，同时为了保障银行，政策导向破产清算后无法偿还的款项经过批准可以用呆账准备金冲掉。但从结果来看，直至1995年初，各地方担心影响社会稳定，因此基本没有企业破产。
“要认真实行《企业破产法（试行）》。据一些地方的同志反映，银行怕企业破产后冲掉它的债权。现在我们在预算里打了70亿元作为呆账准备金，用于破产的国有企业。企业破产后，把它的资产拍卖或兼并，留一些钱安置职工，其他的用于偿还税款、债务，确实偿还不了的，经过批准用呆账准备金冲掉2”。“去年我们计划冲掉70亿元银行债务，可实际上一个钱也没有冲掉，谁也不敢破产。今年我们准备再拿70亿元，共140亿元。我看也没有几个城市真正敢让企业破产，还是担心会影响社会稳定3”。
1994年底~1995年：开始破产试点。1994年9月召开的十四届四中全会，江泽民主席指出，要把深化国有企业改革作为经济体制改革的重点。同年11月，国务院下发《关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》，决定在18个城市进行企业优化资本结构试点工作。
这一期间有三个比较重要的变化：
1）重新确立了破产清算后资金安排要将“职工安置”先于“还债”。此前国有企业破产要求遵循《企业破产法》，即企业破产清算后剩余资金必须首先用于清偿债务，这也使得职工安置问题存在巨大困难。1994年11月的《关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》指出，“企业宣布破产后，其所有的财产拍卖所得，首先要用于妥善安置破产企业职工，保持社会稳定。安置好职工以后，再按照《企业破产法（试行）》所规定的顺序来偿还债务”。这一资金安排的重大变化也是1998年之后国企改革过程中始终遵循的原则。
2）由“拨改贷”变为“贷改投”。1994年11月，在全国建立现代企业制度试点工作会议上，提出由“拨改贷”变为“贷改投”，即由“国家预算内基本建设投资由财政拨款改为银行贷款”改为“把国有企业‘拨改贷’债务的本息余额转为国家资本金”，这也是后续债转股的雏形。
3）开始实行“抓大放小”的改革战略。1995年9月，十四届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》，对国有企业改革提出了新的思路：实行“抓大放小”的改革战略4。“抓大”是指国家在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，培育一批大型企业和企业集团，主要抓了1000家国有大企业的资金落实5。1996年，国家为各行业、各领域起主导作用的300户大企业明确了主办银行，落实生产经营资金6，1997年进一步扩大到512户。“放小”是指“发挥船小好掉头的优势，采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营、股份合作制、出售等形式进行改组”，把一批小企业直接推向市场。
4）1996年~1998年，“假破产、真逃债”问题出现。朱镕基总理在1996年8月7指出“近两年来出现了‘假破产、真逃债’的问题”，对此做出指示，明确三个要点：1）如果不能保障职工问题，不能破产；2）首先鼓励强势企业兼并弱势企业，难以兼并再考虑破产；3）只有试点城市可以享有冲销债务的政策。
在这一时期，国企改革的具体措施并未明晰，但在“政策出台—-效果不显著或出现此前未预料的问题—-政策调整”中，实际上国企改革大部分的政策雏形在这一阶段已基本确立。如1）资金首先要用于安置下岗职工；2）“抓大放小”；3）首先鼓励兼并，难以兼并的再考虑破产，但破产必须得到中央层面的审批；4）破产不能全面铺开，只能限制在试点城市；5）银行贷款的损失由中央进行补贴，补充银行资本金。
90年代去杠杆的执行阶段：
三年国企脱困计划
90年代初，关于国有企业破产已有了政策雏形，但政策推进仍然较为缓慢。1997年金融危机加剧了国有企业亏损问题，同时也加快了国企改革的步伐。相比于90年代初期的改革试水，1997年后中央把“三年国企脱困计划”放于首要工作位置，并自上而下地推进改革，因此国企改革在1998-2001年取得较快的进展。
1997年亚洲金融危机加剧国企亏损问题，国企改革迫在眉睫。1997年亚洲危机对中国经济造成了巨大冲击，导致本就盈利不善的纺织等工业企业更加举步维艰。截至1997年底，全国16875户国有大中型工业企业有6599户亏损，亏损面39.1%，这些企业的平均资产负债率达到79.9%。1997年全国国有企业中亏损企业亏损额是1987年的12倍，盈亏相抵后实现利润比1987年下降了42%8。
1997年9月，党的十五大和十五届一中全会提出了改革脱困的“三年两大目标”，即用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，力争到20世纪末大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。1999年9月，十五届四中全会审议通过《中共中央关于国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》，明确了国有企业改革和发展的指导方针。这是改革开放以来党中央第一次召开全会专门研究国有企业的改革和发展问题。这也意味着，中央将“自上而下”地对国企改革及其债务问题的处置进行全局规划。
1997年底开始的“三年国企脱困计划”主要由五部分构成：1）去除过剩产能，主要针对纺织和煤炭两个行业；2）处置国企债务，通过剥离坏账、行政化“债转股”、补充银行资本金等方式降低杠杆率；3）安置下岗员工，通过创建再就业服务中心、完善社保体系、高校扩招等方式缓解就业难的问题；4）政策配合，采用积极的财政政策+稳健的货币政策营造良好的经济环境；5）寻找新的经济增长点，弥补传统部门收缩带来的压力。
产能去化：从纺织业入手，扩展至煤炭，
以行政手段去产能
国企改革从亏损最严重的纺织业入手，以行政手段淘汰落后产能。1997年，党中央决定以纺织业作为国有企业改革脱困的突破口。1998年初，国务院于年初发布了《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》开始对落后纺织产能进行去化。根据国务院要求，所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度，对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时按有关规定严格限制进口棉纺细纱机。
纺织行业去产能共经过三年分批完成。1998年东部沿海地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭480万锭、分流安置下岗职工60万人、减少亏损30亿元；1999年其他地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭520万锭；2000年全面完成压缩淘汰落后棉纺锭、分流安置下岗职工的任务，落后产能实现快速出清，全行业基本摆脱困境。
1998年下半年，去产能扩展至煤炭行业。在整顿完亏损最严重的纺织行业后，中央将行政去产能扩展至亏损也较为严重的煤炭行业。1998年7月3日，《国家税务总局关于改革国有重点煤矿管理体制有关问题的通知》出台，要求“关闭非法开采和布局不合理、乱采滥挖的各类小煤矿，发挥国有重点煤矿作用，促进煤炭工业健康发展”，同时“执行中央财政对国有重点煤矿的亏损补贴”。1998年11月-1999年底，全国共关闭小煤矿约3.1万个，压缩产能约2.8亿吨。
债务处置：
剥离坏账、债转股、补充银行资本金
建立四大资产管理公司剥离国有银行“坏账”。债务处置问题是国有企业改革中最关键的问题之一。国有企业破产会导致作为债权人的国有银行产生巨额不良贷款，累积金融风险。在此背景下，我国借鉴国际资产管理公司处置不良资产的经验，于1999年成立四大资产管理公司。经国务院批准，财政部划拨400亿元组建四大资产管理公司：信达、东方、长城、华融，分别对口银行：建行、中行、农行、工行。除财政部的拨款以外，四大资产管理公司还向对口银行发行年息为2.25%的8200亿元的金融债，并获得央行5700亿元贷款。四大资产管理公司通过收购的方式，共计从四大银行剥离了约1.4万亿元的不良资产，改善了四大国有银行的资产负债表。根据世界银行的口径，1999年中国银行不良贷款率为28.5%，2000年为22.4%，共下降6.1个百分点。
通过“行政化”债转股降低国企债务压力。为了帮助国有企业实现“三年脱困计划”和化解银行债务风险，国家决定将国有企业的部分债权转变为对国有企业的股权，从而缓解国企还本付息的压力。债转股企业在经营状况好转后，金融资产管理公司可通过企业回购股权、转股或上市实现退出，但在实际操作中大多以企业回购为主。
90年代的债转股是自上而下由中央一手指导的“行政化”债转股。企业需经国家经贸委审查后，四大金融资产管理公司才可与企业签订债转股协议，同时该协议需要上报国家经委会、人民银行和财政部的审核，最终还需要通过国务院批准才可正式实施。朱镕基总理在多次会议上指出“债转股不是所有企业想转就能转”。实施债转股的企业需要有一定的市场竞争力、工艺装备先进、管理水平高并且符合现代企业制度要求。据统计，2000年四家金融资产管理公司对569户国有企业实行债转股3950亿元，相应减少企业利息负担180多亿元9。
发行特别国债补充银行资本金。经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。
就业安置：再就业、社会保障体系、高校扩招
除债务处置之外，下岗职工安置是国企改革另一个重要问题。国企破产常常伴随国企裁员，安置国企下岗职工、保持社会稳定是国企改革中的重中之重。1998年，政府提出，“决心花三年时间，基本解决国企裁员的问题”。为使“减员增效、下岗分流”工作规范有序地进行，既促进改革深化，又确保社会稳定，政府制定了职工下岗规范程序，如规定配偶方已下岗的、烈士遗属等7类人员不得安排下岗。同时，国家制定多种措施，帮助下岗职工解决就业、看病、住房、子女就学等实际困难。
下岗再就业配套：过渡性机构——再就业服务中心。为帮助下岗职工解决就业问题，国家组建再就业服务中心，对下岗职工进行专业技能培训，根据其特长推荐给有关部门、单位和企业，实现再就业。1998年下半年，下岗职工100%进入再就业服务中心并按时领到基本生活费10。与此同时，下岗职工也不断分流到新的岗位。自2000年开始，随着失业保险制度的不断完善，企业不再安排职工下岗而直接以解除劳动关系的方式实行经济性裁员，再就业服务中心逐步取消，下岗与失业逐步并轨。到2005年底，下岗和失业的体制并轨工作结束。
下岗职工的安置费用主要采取“三三制”的原则。1998年6月，党中央、国务院印发《关于切实做好国有企业下岗职工基本生活保障和再就业工作的通知》，指出资金原则上采取“三三制”筹资原则，实行财政、社保、企业三方各负担1/311。但在实际操作中，对于特困企业，财政将承担大部分资金。但同时，也不是所有企业都符合接受财政补贴的要求，只有亏损且无法承担1/3再就业补助费用的企业，财政才会给予补助。
医疗改革：公费医疗制度转为医疗保险制度。1998年，全国城镇职工医保改革开始。医保改革是经济体制改革的配套，以改善民生为抓手，并对冲经济转型过程中带来的就业波动产生的影响。将公费医疗制度转为医疗保险制度，由政府全包转向政府主导与市场机制结合。
教育改革：高校扩招。为应对亚洲金融危机对经济的冲击和就业岗位不足的问题，朱镕基总理在1999年6月提出“教育产业化”。当时包括中央党校教授在内的部分经济学家认为教育产业化和高校扩招是拉动内需、刺激国民消费、减轻政府财政负担的方法，并且可以充分缓解就业压力。1999年、2000年两年高校招生数增速均接近50%。四年内，高校招生数从1998年的108万人上升至2002年的320万人。同时，学费也明显上升，1995年高校学费约800元/年，2004年上升至5000元/年。
政策配合：积极的财政政策+稳健的货币政策
为服务国企改革和应对金融危机，财政和货币政策相配合提供了良好的经济环境：
财政政策：1998年开启积极财政政策。1998年，财政部发行1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础建设（用于农林水利、交通、基础建设、电网）。同时，清理整顿乱收费727项，减轻企业和社会负担370多亿元。1998-2003年期间持续维持积极财政政策，直至2004年经济企稳后积极财政才逐步退出。
货币政策：多次降息+稳健的信贷。1998年之前货币政策的定调为“适度从紧”。1998年改为“适当的货币政策”。1999年进一步改为“稳健的货币政策”，银行信贷并不因经济下滑而大幅投放。但从1996年开始，央行则进入降息通道。1997年底“三年国企脱困计划”开始之后降息次数明显上升，1997-2000年间央行共降息5次。
寻找新经济增长点。为了弥补传统部门收缩带来的压力，政策积极寻找新经济增长点。
进出口：提高出口退税率。1994年税制改革以来，中国出口退税政策历经7次大幅调整。1995年和1996年进行了第一次大幅出口退税政策调整，由原来的对出口产品实行零税率调整为3%、6%和9%三档。1998年为促进出口进行了第二次调整，提高部分出口产品退税率至5%、13%、15%、17%四档。
房地产：房改启动。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。房改启动之后，房地产开发活动明显活跃。
整体来看，由于90年代的债务问题主要集中在国有企业，因此其化解手段也以“顶层设计”+“行政化手段”为主导。在最为重要的债务问题上，主要通过向银行注资、阶段性将债务转移至非周期性部门（四大资管公司），从而缓解周期部门（企业、银行）的压力，为寻找新的经济增长点赢得时间。当前情况与90年代有诸多不同之处，本轮高债务主体的企业性质多样，因此其最终的化解方法可能也会呈现多样化。然而，本轮中国整体债务水平高企，传统部门在经济转型过程中面临持续的偿债压力，或与90年代去杠杆一样，仍然需要“自上而下”的顶层设计。
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