本文转载自新浪财经意见领袖/意见领袖专栏作家靳毅
预测CPI时，对子项拆分太过粗略或者太过细致，都会导致预测结果可信度降低。我们认为需要从目前美国通胀的核心矛盾出发，根据逻辑来拆分子项，具体拆分成：1）核心服务：房租、医疗保险、公共交通、其他核心服务；2）核心商品：二手车及新车、其他核心商品；3）食品和能源。
核心服务方面：
1）房租项和医疗保险项，由于统计方法的原因，2023年都将出现较为明显的松动，成为拉低核心通胀的主要因素。2）公共交通项，在能源价格持续下行的格局下，也将对核心通胀产生持续拉低作用。3）其他核心服务项，是2023年影响核心通胀回落的最大不确定性因素之一，主要受当下美国劳动力市场供给存在缺口环境下，薪酬不断上涨所影响。未来其他核心通胀的演绎路径取决于两大变量：失业率能上行多高以及居民通胀预期能否下降。
核心商品方面：
1）新车和二手车项，在全美汽车库存回补，以及美国地产逐渐降温格局下，2023年增速进一步回落确定性较强。2）其他核心商品项，大概率将继续维持回落态势，但是在具体回落幅度上仍有较高不确定性，具体取决于全球供应链会否再次受阻，以及是否会涌现新的地缘冲突推高大宗商品价格。
食品和能源方面，可以参考使用CRB食品指数以及WTI原油期货和NYMEX天然气期货价格来进行预测。
整体来看，我们认为其他核心商品项和其他核心服务项是2023年美联储“抗衡”通胀最大的两个变量，而美联储会更加聚焦于核心服务通胀。
然而，加息见顶并不意味着“降息”会马上接踵而至。根据我们的测算，在中性假设下，2023年核心CPI或将回落到3.1%上下水平，这或许意味着核心PCE或许也将回落至该水平上下，仍高于美联储长期2.0%的通胀目标，使得美联储很难在2023年开启降息操作。
风险提示全球经济超预期衰退，全球供应链恢复不及预期，出现新的地缘冲突，美国就业市场超预期强劲，美国通胀预期维持高位，模型预测存在误差，历史经验推演存在误差。
1、预测通胀是否有意义？
12月份CPI的超预期下行和议息会议上的加息放缓，使得市场交易明年衰退以及降息的预期越发强烈，10年期美债利率较11月高点一度最大下行80BP。然而，如果我们回顾12月份鲍威尔在议息会议上的表态，不难发现，美联储维持了过往几次议息会议的一贯论调，70年代大通胀时期的“惨痛教训”告诫美联储不要过早进入降息周期，这显然与市场交易的逻辑有所违背，那么市场目前的交易逻辑是否空穴来风呢？
目前来看，市场对明年通胀的一致预期中，蕴含了通胀的大幅下行，包括美联储在12月份给出的前瞻指引中，也指示美联储官员对通胀降温的预期。然而，历史上来看，美联储的前瞻指引或是市场的一致预期并不准确，那么预测通胀是否还有意义？
我们对于这个问题的答案是，逻辑比点位重要。正如鲍威尔在11月份布鲁金斯学会上的表态所说的，未来一年通胀仍有非常大的不确定性，并且美联储加息对抑制通胀存在滞后效应，这两点都无法完全量化。
因此，对于通胀预测而言，重点并不在于“测得准”而在于能够对通胀演绎路径进行推演，以观察通胀回落的逻辑是否出现预期差，这也将决定美联储加息的“终点”。本期报告我们将试图搭建一个对2023年美国通胀的分析框架，并提供一个我们对于2023年美国通胀的“基准预期”。
2、条分缕析2023年美国通胀
2.1如何拆解美国通胀？
当我们在谈论通胀时，我们在谈论什么？衡量美国通胀最常用的两个指标分别是CPI和PCE。两者区别在于，CPI只是简单地衡量一篮子商品的价格变动，而PCE考虑的商品之间的替代作用，对于消费者而言当某一项商品价格升高时，便会降低对其消费，增加其替代品的消费。这使得PCE能更好反映美国居民面对的实际通胀情况，也是为什么美联储货币政策的执行目标一般锚定PCE。
但是，预测CPI更简单也更具有实操性：1）CPI权重相对确定，方便量化计算；2）CPI公布时间早于PCE，且历史上与PCE走势相关性强，对市场具有较强指导意义。
我们该如何预测CPI？理论上，如果仅通过时间序列来预测整体CPI，那么会导致预测结果失去经济学意义，但如果对CPI子项拆分过于细致，一方面没有那么多领先指标来指导数百个子项的走势，另一方面，最后加总时容易放大误差。因此，我们认为还是要从目前美国通胀的核心矛盾出发，根据逻辑来拆分子项。
当下美国通胀的核心矛盾在于，全球加息共振下，大宗商品价格已经出现回落，在此格局下，近几个月来能源项和核心商品项通胀有所降温。而服务消费仍具韧性，尚未出现明显松动。
对此我们将CPI按照大类进行如下拆分：
1）核心服务：房租、医疗保险、公共交通、其他核心服务。
2）核心商品：二手车及新车、其他核心商品
3）食品和能源。
就核心通胀而言，房租、医保、公共交通、新车及二手车在2023年回落的确定性较强。而2023年通胀回落的最大不确定因素在于其他核心服务项和其他核心商品项。
其中，其他核心服务项的不确定性来自于内部，主要受美国就业市场供需关系以及居民通胀预期等因素影响。而其他核心商品的不确定性来自于外部，受全球供应链恢复情况和大宗商品价格以及地缘冲突等问题扰动。以上两点也将是2023年影响核心通胀回落最大的不确定因素。
2.2核心服务价格测算
核心服务项下我们进一步拆分成：1）房租；2）医疗保险；3）公共交通；4）其他核心服务项。
1）房租项将是2023年拉动核心通胀下行的主要变量之一。由于房租项是核心通胀的最大构成项，疫情后美国地产市场火热，房价房租双双高走，是目前美国通胀居高不下的核心原因，然而我们认为这一现象将在2023年发生改观。
正如我们在《三个逻辑看美国通胀拐点》中所分析的，一些我们能看到的最新房租价格增速已经开始下行，然而由于CPI房租项在统计上计算了美国居民在过去6个月内平均支付的房租价格，这就导致了CPI房租价格走势往往滞后于最新房租价格的下行。
在具体预测上，房租项又可以进一步拆分为住所租金和业主等价租金，在CPI中权重分别为7%和24%左右。虽然两者呈高度正相关，但长期来看，业主等价租金增速会略低于住所租金项，因此仍然需要分别进行预测。
由于目前可获得的房租价格指数普遍可追溯历史较短，我们参照达拉斯联储的预测方法，用Zillow房价指数作为解释变量，通过向量自回归来预测CPI房租价格增速。结果显示，住所租金和业主等价租金将于2023年末分别回落至6.4%和5.9%水平上下。
2）医疗保险服务在核心项中占比不高，但将是2023年拉低核心CPI的另一大核心科目。由于医疗保险项的统计方法与其他一般CPI项目统计方法不同，主要通过计算美国医保企业当年的留存收益，再摊余到未来一年进行计算。这就造成了，历史上来看，医保价格的环比增速总是呈现阶梯状变化。
每年9月份财年结束后，就能获取当年医保企业的留存收益，也是CPI医保项环比增速改变的时点。在获得了2022年10月份和11月份的CPI医保价格环比增速后，我们可以以此来推测未来一年的CPI医保环比增速大致将围绕-4%上下进行波动。并且可以以此来预测明年1年的CPI医保价格增速。根据我们测算，2023年末，CPI医保项增速或将回落至-30.8%水平上下。
3）公共交通项与能源价格高度相关，2023年也将对核心CPI形成一定拉低作用。由于CPI公共交通项中包含了机票、巴士、火车等公共运输服务价格，因此，公共交通价格从历史上来看与WTI原油价格呈高度正相关。
我们按照目前期货市场对2023年WTI原油的定价，作为基准情形，并且选取历史上WTI原油价格前5%和后5%的同比增速，假设2023年末WTI原油价格分别上涨至85.5美元/桶以及下跌至64.2美元/桶，作为悲观和乐观情形假设，可以推演三种情形下，CPI公共交通项的同比增速。结果显示，中性假设下，2023年CPI公共交通项增速或将回落至-5.3%水平上下。
4）其他核心服务项价格将是2023年核心通胀最大的不确定因素。我们将核心通胀中，除了上述3项外的其余科目全部划分在其他核心服务价格中。这些科目中，包含了大量诸如教育、快递、休闲娱乐等行业服务价格与当下火热的美国劳动力市场息息相关。当下美国就业市场存在较高劳动力缺口，各行业薪酬持续上涨，进而拉高了服务价格增速。
其他核心服务项价格是美国2023年核心通胀中最大的不确定因素，主要原因在于，一方面其他核心服务在核心CPI中占比不低，有18%左右。另一方面，薪酬和核心服务通胀增速很难具体量化。针对后者，我们认为可以从“菲利普斯曲线”角度入手，即失业率与通胀通常呈现反向关系。
目前美国就业市场逐渐出现一定松动的迹象，2023年失业率进一步走高将是大概率事件，然而问题在于失业率上升能够带来多大的其他核心服务通胀下降？
比较有意思的一点是，2021年以来失业率和核心服务通胀的关系显著“平坦化”，背后的主要原因在于居民的通胀预期出现了抬升。因此，未来其他核心通胀的演绎路径取决于两大变量：失业率能上行多高以及居民通胀预期能否下降。
在实际测算上，我们遵循美联储在12月份给出的前瞻指引，假设2023年美国失业率会上行至4.6%水平上下，然后我们进行三种情景假设：①悲观情景下，通胀预期居高不下，菲利普斯曲线维持2021年以来形态；②乐观情景下，通胀预期出现快速回落，菲利普斯曲线重返2020年以来形态；③中性情景我们取乐观情景和悲观情景的平均值。结果显示，中性情景下，其他核心服务价格或将回落至3.5%上下水平。
2.3核心商品价格测算
核心商品项下我们进一步拆分成：1）新车和二手车价格；2）其他核心商品。
1）新车和二手车价格将出现比较明显的松动。在核心CPI中，虽然新车和二手车权重不高，分别各占4%左右，但是疫情以来在全球芯片供应受阻，叠加美国地产市场火热的格局下，二手车价格和新车价格均出现较大幅度的提价，对整体核心CPI的拉动作用实际并不低。
近期美国汽车库存不断回补，并且经历了3月份以来的加息，美国地产出现较为明显的降温，我们认为2023年二手车价格和新车价格仍有继续回落的空间。在具体预测上：
二手车价格方面，我们观察到目前曼海姆二手车价格指数仍高于长期潜在增长趋势，我们采用线性外推方式来推测二手车价格增速，并用以拟合CPI二手车价格增速；
新车价格方面，虽然价格也远高于长期潜在增长趋势，但由于目前价格拐点未现，不宜采取对新车价格进行线性外推。我们观察到，汽车库存已经开始回补，因此，我们对汽车库存采取线性外推，用以拟合新车价格增速。
结果显示，2023年末二手车价格增速或将回落至-12.4%水平上下，新车价格增速或将回落至3.1%水平上下。
2）其他核心商品价格大概率也将维持继续回落态势。疫情以来，其他核心商品价格的持续抬升主要受两大因素影响：全球供应链不畅；全球原材料价格持续上涨。我们认为2023年，伴随全球供应链仍将持续恢复，叠加全球加息共振格局下，大宗商品还有继续下行的空间，其他核心商品价格仍将继续回落。
具体测算上，我们进行三种情景假设：①乐观情景下，全球供应链超预期恢复，大宗商品价格保持目前回落趋势，我们按照近3月其他核心商品价格平均环比增速进行线性外推；②中性情景下，全球供应链持续恢复，大宗商品价格不出现回升趋势，我们按照近6月其他核心商品价格平均环比增速进行线性外推；③悲观情景下，全球供应链再次受阻，大宗商品价格出现回升迹象，我们按照近12月其他核心商品价格平均环比增速进行线性外推；
结果显示，中性情景下，2023年其他核心商品价格同比增速或将回落至3%水平上下。
2.4食品、能源价格测算
在拆分了核心服务以及核心商品后，核心CPI部分的测算就已经基本完成，但为了完整测算整体CPI的演绎情况，我们还需要对食品以及能源进行测算。具体测算上，参照我们在2021年的报告《如何预测美国CPI？》中所提到的测算方法：
1）食品方面，可以考虑用CRB食品指数作为CPI食品项的领先指标。通过拟合未来CPI食品项价格的环比变动速度，来推演2023年食品项价格的同比增速。
2）能源方面，我们进一步拆分为能源商品和能源服务。其中能源商品价格环比增速可以考虑使用当期和滞后一期的WTI原油期货环比增速进行预测；能源服务价格环比增速可以考虑使用滞后一期和滞后两期的NYMEX天然气价格环比增速进行预测。
3、美联储货币政策怎么看？
纵观核心CPI各子项价格在2023年的演绎路径，不难发现，基本上所有子项价格都会在2023年出现较大幅度松动，但是正如我们在前文所分析的，其他核心商品项和其他核心服务项是2023年美联储“抗衡”通胀最大的两个变量，整体来看存在内外4大风险：
内部风险：1）美国就业市场会否出现明显松动；2）通胀预期会否出现进一步回落。这两点将直接决定其他核心服务价格回落的幅度。
外部风险：1）全球供应链能否如期改善；2）会否出现地缘冲突升级，导致能源商品价格进一步走高。这两点将影响核心CPI中的公共交通价格以及其他核心商品价格的“降温”路径。
对于美联储而言，外部风险并不可控，因此就内部风险而言，为了保证通胀能够尽快回落，2023年就业市场和通胀预期将是关键胜负手，一旦以上两项出现明显松动，或许也将意味着美联储“更高更久”（Higher forLonger）的加息也将步入尾声。
然而，加息见顶并不意味着“降息”会马上接踵而至。根据我们的测算，在中性假设下，2023年核心CPI或将回落到3.1%上下水平，即使在乐观假设下，核心CPI也仅仅回落至2.5%上下水平。这或许意味着核心PCE或许也将回落至该水平上下，仍旧高于美联储长期2.0%的通胀目标，使得美联储或许很难在2023年开启降息操作。
本文来源：新浪财经意见领袖，内容仅代表作者本人观点，不代表华经产业研究院的立场。若存在版权、内容问题，烦请联系：sales@icandata.com，我们将及时沟通与处理。
