一、信托行业发展现状
信托公司往往被定义为金融业中的“坏孩子”，但另一方面，信托公司却拥有较强的盈利能力和良好的财务指标特征，比如明显的低杠杆和高ROE特征，以及盈利能力良好的稳定性，这点往往超出市场预期。以历史数据看，信托公司无疑是金融领域中除龙头财产险公司之外能体现出这种优质特征的少数派。
信托公司具有资管行业典型的“轻资产”特征，业绩稳定性也更好。一般而言，资产管理公司获取资产并非通过负债形式，所以“重表外资产”和“轻表内资产”的特征并存，以小资本获取所管理资产的“手续费及佣金”收入，这是信托公司兼具低杠杆和高ROE特征的主要原因。相对于基金公司而言，信托资产的主要投资方向仍是非标准化的债权或股权资产，资产管理规模受二级市场波动性的影响更小，而与国内稳步抬升的融资需求最为相关，其业绩稳定性自然也更好。
信托行业展现出很强的盈利能力，但近年来宏观经济和竞争压力之下ROE持续回落。相对而言，信托行业的权益乘数具有极强的稳定性，即便是在2014下半年至2015上半年的牛市中，也仅是从1.12倍上升到1.22倍，明显低于一般金融企业动辄10倍的权益乘数。信托行业2011-2016年平均ROE为16.8%，对于一般行业而言仍是不错的成绩。近年来，随着宏观经济增速放缓以及其他资管平台的竞争加剧（主要是通道业务的竞争），信托行业的盈利能力有一定下滑压力，2013年行业18.8%的ROE成为近年来高点，之后逐年下滑，2016年下滑至14.2%。
信托公司通道类业务受制于行业竞争，2016年竞争压力有减缓迹象。2012年10月底证监会出台《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，其中对基金子公司资本金仅做注册资本不低于2000万的规定，业务规模并不受资本金的约束。而信托公司自2010年《信托公司监管评级分类监管指引》以来已经搭建了净资本对业务规模的约束机制。在类通道业务的竞争中，两者面临不同的监管要求，信托公司收益率近年来面临往下压力。2016年12月证监会出台《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，基金子公司业务规模也开始受资本金约束，竞争回到同一起跑线。信托公司由于已经建立了完善的资本管理体系，短期成为受益者，信托行业报酬率也在2016年3季度出现回升，由0.50%升至0.58%。
分化往往在行业瓶颈期展开，主动管理能力成为信托公司报酬率分化的筛选器。我们系统统计了行业68家信托公司历年来的盈利能力，主要有以下几点关键性结论：1）行业盈利能力自2013年以来呈现下滑趋势；2）行业分化已经开始展开，主动管理能力强的公司明显领先行业；3）从业绩持续性看，信托公司体现优于其他金融板块的特性，另一个体现出这种业绩稳定性的是龙头财险公司，但信托公司盈利稳定性更具有行业性特征；4）自2010年以来，平均ROE高于30%的有3家信托公司，安信信托、中融国际信托、四川信托，平均ROE高于20%的有16家公司，占比高达23.5%，体现出明显领先于一般行业的盈利能力。
信托公司Roe排名 | |||||||||
排名 | 公司 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 平均 |
1 | 安信信托 | 33% | 46% | 17% | 37% | 77% | 42% | 30% | 40% |
2 | 中融国际信托 | 63% | 43% | 31% | 33% | 28% | 24% | 21% | 35% |
3 | 四川信托 | - | 24% | 37% | 38% | 30% | 28% | 22% | 30% |
4 | 大业信托 | - | - | 33% | 36% | 31% | 22% | 21% | 29% |
5 | 长安国际信托 | 25% | 26% | 36% | 35% | 26% | 23% | 18% | 27% |
6 | 方正东亚信托 | - | 18% | 27% | 38% | 33% | 20% | 15% | 25% |
7 | 杭州工商信托 | 23% | 22% | 25% | 31% | 32% | 19% | 17% | 24% |
8 | 中航信托 | - | 27% | 26% | 24% | 21% | 22% | 23% | 24% |
9 | 中海信托 | 23% | 20% | 21% | 23% | 25% | 27% | 24% | 23% |
10 | 中铁信托 | 18% | 32% | - | - | 23% | 25% | 21% | 23% |
11 | 中信信托 | 22% | 30% | 27% | 27% | 18% | 17% | 16% | 23% |
12 | 五矿国际信托 | - | 16% | 33% | 24% | 19% | 23% | 16% | 22% |
13 | 山东省国际信托 | 16% | 13% | 28% | 25% | 20% | 20% | 0% | 20% |
14 | 百瑞信托 | 16% | 23% | 20% | 24% | 22% | 19% | 16% | 20% |
15 | 北京国际信托 | 15% | 21% | 22% | 23% | 21% | 17% | 0% | 20% |
16 | 华融国际信托 | 17% | 24% | 23% | 26% | 17% | 15% | 16% | 20% |
17 | 湖南省信托 | 8% | 16% | 26% | 30% | 24% | 15% | 18% | 19% |
18 | 华信信托 | 17% | 14% | 14% | 21% | 26% | 27% | 17% | 19% |
19 | 外贸易信托 | 17% | 21% | 21% | 25% | 21% | 17% | 15% | 19% |
20 | 中原信托 | 9% | 15% | 16% | 26% | 29% | 21% | 13% | 18% |
21 | 西藏信托 | 1% | 5% | 14% | 24% | 37% | 25% | 23% | 18% |
22 | 华能贵诚信托 | 9% | 17% | 19% | 19% | 22% | 22% | 19% | 18% |
23 | 上海国际信托 | 16% | 13% | 16% | 22% | 22% | 22% | 17% | 18% |
24 | 万向信托 | - | - | - | - | 9% | 17% | 28% | 18% |
25 | 东莞信托 | 16% | 17% | 25% | 21% | 14% | 14% | 0% | 18% |
26 | 厦门国际信托 | 10% | 18% | 26% | 23% | 16% | 15% | 16% | 18% |
27 | 北方国际信托 | 14% | 19% | 20% | 21% | 19% | 16% | 13% | 17% |
28 | 广东粤财信托 | 20% | 17% | 15% | 18% | 16% | 17% | 19% | 17% |
29 | 新华信托 | 33% | 35% | 25% | 23% | 4% | 0% | 1% | 17% |
30 | 紫金信托 | - | 10% | 19% | 18% | 17% | 21% | 0% | 17% |
31 | 重庆国际信托 | 9% | 10% | 11% | 15% | 22% | 28% | 21% | 17% |
32 | 江苏省国际信托 | 16% | 18% | 17% | 17% | 15% | 16% | 14% | 16% |
33 | 华润深国投信托 | 18% | 13% | 13% | 16% | 18% | 21% | 13% | 16% |
34 | 华鑫国际信托 | - | 17% | 15% | 18% | 17% | 17% | 12% | 16% |
35 | 苏州信托 | 17% | 16% | 14% | 17% | 18% | 16% | 13% | 16% |
36 | 兴业国际信托 | 10% | 10% | 20% | 25% | 17% | 14% | 11% | 15% |
37 | 中诚信托 | 17% | 17% | 16% | 18% | 18% | 12% | 8% | 15% |
38 | 华澳国际信托 | - | 12% | 17% | 28% | 16% | 12% | 6% | 15% |
39 | 陆家嘴信托 | - | - | 11% | 22% | 15% | 15% | 13% | 15% |
40 | 天津信托 | 10% | 11% | 12% | 22% | 26% | 15% | 10% | 15% |
41 | 渤海国际信托 | 12% | 17% | 15% | 17% | 17% | 14% | 12% | 15% |
42 | 中建投信托 | 16% | 13% | 11% | 17% | 15% | 16% | 16% | 15% |
43 | 英大国际信托 | 13% | 20% | 15% | 16% | 14% | 15% | 12% | 15% |
44 | 上海爱建信托 | 16% | 24% | 8% | 12% | 13% | 14% | 15% | 15% |
45 | 中江国际信托 | 8% | 10% | 15% | 17% | 16% | 18% | 18% | 15% |
46 | 华宝信托 | 18% | 13% | 15% | 18% | 13% | 8% | 15% | 14% |
47 | 云南国际信托 | 8% | 13% | 13% | 19% | 17% | 17% | 10% | 14% |
48 | 昆仑信托 | 11% | 12% | 15% | 16% | 14% | 15% | 13% | 14% |
49 | 国投泰康信托 | 10% | 10% | 11% | 15% | 13% | 22% | 14% | 13% |
50 | 国民信托 | 4% | 16% | 22% | 12% | 10% | 17% | 9% | 13% |
51 | 平安信托 | 15% | 11% | 12% | 9% | 12% | 15% | 13% | 12% |
52 | 西部信托 | 19% | 6% | 13% | 13% | 12% | 13% | 9% | 12% |
53 | 中泰信托 | 15% | 14% | 10% | 16% | 13% | 10% | 7% | 12% |
54 | 国元信托 | 8% | 8% | 12% | 14% | 15% | 17% | 10% | 12% |
55 | 国联信托 | 14% | 11% | 10% | 13% | 14% | 12% | 7% | 12% |
56 | 新时代信托 | 16% | 12% | 12% | 12% | 9% | 10% | 7% | 11% |
57 | 中国民生信托 | - | - | - | - | 9% | 11% | 13% | 11% |
58 | 建信信托 | 4% | 7% | 11% | 11% | 13% | 15% | 15% | 11% |
59 | 交银国际信托 | 6% | 9% | 13% | 13% | 11% | 12% | 13% | 11% |
60 | 吉林省信托 | 9% | 18% | 8% | 13% | 7% | 12% | 8% | 11% |
61 | 金谷国际信托 | - | 18% | 25% | 10% | 3% | 4% | 5% | 11% |
62 | 陕西省国际信托 | 12% | 19% | 8% | 9% | 10% | 8% | 7% | 10% |
63 | 浙商金汇信托 | - | - | 7% | 10% | 12% | 9% | 0% | 10% |
64 | 华宸信托 | 18% | 17% | 20% | 1% | 3% | 4% | 3% | 10% |
65 | 山西信托 | 8% | 6% | 9% | 12% | 21% | 5% | 6% | 10% |
66 | 长城新盛信托 | - | - | 4% | 17% | 13% | 4% | 0% | 10% |
67 | 光大兴陇信托 | 7% | 1% | 11% | 14% | 9% | 8% | 0% | 8% |
68 | 中粮信托 | - | 6% | 7% | 8% | 9% | 10% | 0% | 8% |
行业平均 | 14% | 16% | 17% | 19% | 18% | 17% | 14% | 17% | |
二、业务模式特点：信托业务+固有业务=α+β
信托公司业务模式比较简单，包含自有资金投资的固有业务和作为“代客理财”的信托业务。但从对业绩的贡献来看，两者体现出明显不一样的特性，我们将信托业务定义为波动率低、持续性强的α业务板块，是信托公司利润中持续性最强的来源；同时将固有业务定义为业绩波动性较强的β业务板块。如此划分的最根本原因在于，其背后对应不同的估值基础，一般而言，持续性更强的业务其估值也高。
固有业务属于表内业务，而信托业务属于表外业务。由于信托公司获取托管资产的形式是基于信托合同，而非负债的形式，其托管信托资产并不计入信托公司的资产负债表，而是以表外的形式存在，这点明显不同于商业银行和保险公司等以负债形式获取资产的形式。信托公司资产负债表仅用于其自有资产部分的确认和计量，固有业务是其表内业务。
信托业务规模增、报酬率减，收入稳健增长。信托公司以收取手续费和佣金的形式开展信托业务，信托报酬率即是所收取的手续费和佣金相对于信托规模的比值，业界往往用该指标度量信托业务的盈利能力。虽然近年来信托报酬率面临下行压力，从2010年的0.76%下滑到2016年第三季度的0.58%，但依靠信托资产规模的增长，信托业务收入依然保持了稳健上升的趋势，从2010年的167亿上涨至2015年的689亿，以及2016年前三季度的514亿。信托业务收入占行业收入的比重基本位于59%-79%的区间范围之内。由于信托业务收入具有更好的稳定性，体现出很强的α属性，成为信托公司取得高ROE的最主要驱动力。
固有业务规模增长、收益波动较大，收入波动性强。固有业务指信托公司对自有资金进行投资获取投资收益的业务，一般以贷款、同业业务和投资等形式开展业务，一般用投资收益率衡量其盈利能力。由于信托公司极低的权益乘数（2016年3季度末为1.22），说明信托公司很少通过负债的形式获取运营资金，其固有业务规模的增长主要依靠自身净利润的积累以及股东的注资，整体呈现稳健上升趋势。从收益率水平看，受益于2014下半年到2015上半年的牛市，2015年达到近年来的高点（10.6%），之后出现显著下滑，2016年前三季度年化收益率5.8%，波动性较大，固有业务收入体现出很强的β属性。
三、信托业务：规模增长、结构优化
信托业务分类口径繁杂，但真正有意义的分类只有两种。由于信托公司在资金来源、运营形式、资产配臵和投向等方面都具有差异性，可对业务进行分类的角度较多，各种划分口径较为繁杂，但多流于形式。我们认为真正具有意义的信托业务分类只有两种：1）按信托功能分类：融资类、投资类、事务管理类；2）按信托公司角色分类：主动管理类、被动管理类。前者影响信托公司资本金计提，后者决定信托公司盈利能力。
银监会通过监管文件的形式对各类信托口径做出定义。2010年的《关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知（讨论稿）》将主动管理类信托界定为信托公司在项目尽职调查、产品设计、项目决策和后期管理等方面发挥决定性作用的信托业务。2014年银监会发布《中国银监会关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，按实质重于形式的原则将信托分为事务管理类和非事务管理类（包括投资类和融资类），事务管理类界定为信托公司仅提供账户管理、清算分配服务的业务，而信托的设立、项目尽职调查等均由委托人主导。
考虑到数据的可得性，目前中国信托业协会仅在行业层面披露了按功能的分类口径，而主动管理和被动管理分类往往仅在信托公司年报中有所体现和披露。两种分类口径不存在较为清晰的对应关系，但一般而言，事物管理类（通道类）更多的对应被动管理类，投资类对应于主动管理类，融资类业务视各家公司情况不同差异较大，但其中大部分仍对应于被动管理类。
结构优化重于规模增长，具有主动管理特征的投资类业务收入占比提升至32.2%。自2010年以来，信托规模年复合增速高达36.5%，但呈现出前高后低的特征，2015年和2016年前三季度同比增速放缓至17%、16%的水平。另一方面，信托结构改善较为明显，具有主动管理特征的投资类业务占比从2010年的23.9%提升至2016年三季度末的32.2%。
事务管理类信托是增长最快的板块，同期占比从17.1%增长至45.7%，我们认为最主要的原因仍在于风险资本计提的差别上。银监会2014年出台《中国银监会关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，其中对于事物管理类信托的风险资本实行0.1%的计提系数，而融资类业务中，除了公开市场资产证券化业务执行0.2%，其余均执行2%-6%的风险资本系数。
